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Come misurare l’attivismo del gestore?
07/05/2019 - Luigi Carta
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Se una strategia passive management consiste nel replicare un indice di riferimento, una strategia active management comporta che il gestore prenda una molteplicità di decisioni di investimento nel tempo finalizzate a ottenere una performance superiore a quella dell’indice di riferimento. Come misurare questo attivismo?

Una strategia passive management consiste nel replicare un indice di riferimento andando ad acquistare esattamente i titoli che lo compongono e nella stessa proporzione dell’indice medesimo. Il gestore minimizza così le scelte di investimento, al fine di minimizzare i costi, ed i cambiamenti nella composizione di portafoglio si devono solo alle operazioni a monte dell’indice di riferimento, ovvero nei casi in cui si verifica un cambiamento nella composizione dell’indice che si intende replicare. Nel caso di una strategia active management il gestore prende una molteplicità di decisioni di investimento nel tempo finalizzate a ottenere una performance superiore a quella dell’indice di riferimento. Si può quindi considerare la gestione attiva come un qualsiasi scostamento dalla strategia passiva che l’active manager persegue attraverso due strumenti principali:

  • l’asset allocation tattica o market timing che si sostanzia nel temporaneo sovrappeso/sottopeso di singole asset class in funzione delle aspettative di breve termine. In altre parole è l’insieme di azioni volte a gestire nel breve periodo il portafoglio definito in sede di asset allocation strategica con l’obiettivo di sfruttare le migliori opportunità di mercato offerte dall’evoluzione dello scenario economico in un’ottica di breve periodo: è un modo per prendere delle scommesse rispetto all’asset allocation strategica e realizzare quindi extra performance rispetto al benchmark.
  • stock picking o fund selection: consiste nell’individuare i singoli strumenti finanziari da inserire in ciascuna asset class. Il gestore attivo si propone di creare valore aggiunto attraverso un’efficace attività di selezione dei titoli grazie alla propria abilità di acquistare titoli sottovalutati e di evitare quelli sopravvalutati.

Misurare il grado di attivismo del gestore significa misurare il grado di scostamento rispetto alla strategia passiva. Cremers e Petajisto (2009) affiancano alla più tradizionale tracking error volatility un nuovo indicatore: l’active share.

La tracking error volatility è la deviazione standard del differenziale di rendimento del fondo e del suo benchmark di riferimento:

L’active share è definita come la quota del portafoglio che differisce rispetto al benchmark:

dove Wfund,i e Windex,i sono il peso dell’asset i-esima presente, rispettivamente, nel fondo e nell’indice. L’active share è una misura che presuppone la conoscenza della composizione tanto del fondo quanto dell’indice.

La necessità di considerare congiuntamente due differenti misure è figlia delle due differenti componenti della gestione attiva sopra descritte, factor timing (o market timing) e stock picking. Essendo l’active management un concetto non unidimensionale non può essere descritto con un’ unica misura unidimensionale. Più precisamente la tracking error volatility, prendendo in considerazione la matrice delle covarianze, è una proxy più affidabile della componente di market timing che cerca appunto di cogliere le time – varying position mentre l’active share, attribuendo pesi uguali a tutte le scommesse attive, è una misura più adatta a rappresentare la capacità di selezione fondi che tende infatti a catturare quei titoli che, a parità di esposizione al rischio, riescono a generare una sovraperformance. L’active share cattura la posizione netta active long – short: l’active long position si riferisce alla quota sovraesposta rispetto a quella del benchmark e l’active short position alla quota sottopesata (o assente) rispetto a quella del benchmark.

Considerando congiuntamente tracking error volatility e active share si vengono a delineare diversi tipi di active management come mostra la Figura 1

Figura 1. Fonte. How Active is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance

Dato un active share basso i fondi che avranno anche bassa tracking error saranno tendenzialmente fondi passivi (closet indexing) mentre quei fondi con tracking error alta saranno fondi caratterizzati principalmente da una strategia di market timing (factor bets). Nel caso in cui l’active share sia elevato se la tracking error è bassa i fondi riducono il rischio e puntano a generare alpha principalmente con lo stock picking (diversified stock picks). Ad un valore elevato di entrambi gli indicatori i gestori puntano tanto sul factor timing quanto sullo stock picking (concentrated stock picks). In questo modo si riesce a distinguere e pesare in modo diverso le due componenti classiche che caratterizzano la gestione attiva.

I risultati di Cremers e Petajisto (relativi ai soli fondi azionari Usa nel periodo 1980 – 2003) danno maggior peso allo stock picking rispetto al market timing nel creare valore. I fondi peggiori risultano quelli con una strategia factor bets quindi con active share basso ma elevata tracking error mentre i migliori sono i fondi concentrated stock picks seguiti dai fondi diversified stock picks. Queste ultime due categorie, al netto dei costi ex – post, hanno battuto il benchmark. L’analisi conferma inoltre che i fondi di piccole e medie dimensioni risultano pù attivi rispetto ai fondi di più grandi dimensioni. Cremers e Petajisto arrivano alla conclusione che elevati valori dell’active share predicono extra performance rispetto al benchmark mentre lo stesso non si può dire per valori elevati della tracking error volatility. Nel 2015 Frazzini, Friedman e Pomorski ripercorrono la stessa analisi ma giungono a conclusioni differenti ritenendo l’active share una valida misura, soprattutto in relazione alla valutazione dei costi, ma un valore alto o basso dell’active share, ex – ante, non indica una sovraperformance o una underperformance rispetto al benchmark, ex – post.

Una misura alternativa all’active share è l’Industry Concentration Index che differisce rispetto al primo per i pesi al quadrato:

L’Industry Concentration Index non ha però una interpretazione economica immediata in termini di percentuale del fondo che differisce rispetto al benchmark e diventa un ibrido tra active share e tracking error volatility.

Le due misure, Active Share e Industry Concentration Index, pur essendo ottimi indicatori presuppongono per essere calcolati la piena conoscenza della composizione del fondo e dell’indice. Attualmente, non essendo le SgR obbligate a dare totale disclosure della composizione del fondo e non essendo possibile in assenza di tali indicazioni procedere al calcolo dei due indici, Quantalys offre il calcolo del tradizionale indice di tracking error volatility.

 


Luigi Carta - Analyst and Sales presso Quantalys Italia.

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